收入、净利润增速季度环比回升:分季度看,2019年上半年公司Q1、Q2收入分别同比增长5.03%、9.08%,归母净利分别同比增长54.84%、26.77%;扣非后归母净利润同比增长分别为6.69%、14.39%;公司收入、净利润季度环比均出现明显的回升,公司上半年收入、净利润基本符合预期,我们预计随着品牌营销的进一步深入、品牌影响力提升,下半年太极精华的明星产品打造,以及冻干面膜的进一步上量,下半年营收增速有望继续回升。
   
分品类看,上半年个人护理实现收入28.27亿元,在汤美星、启初等品牌的带动下,保持10.89%的稳健增长,占营收比例为72%;美容护理类实现营收9.25亿元,占主营业务收入比例24%,上半年同比下降7.81%,预计与佰草集仍然处线上线下渠道库存清理过程中有关,随着渠道库存进一步下降,收入有望回升;家居护理业务上半年保持较快增长,同比增57%至1.66亿元,占到主营收入4.2%。
   
线上渠道来看,公司电商全网GMV销售同比增长31%。618电商大节期间,旗舰店GMV同比增长24%,天猫旗舰店、京东、天猫超市、唯品会平台合计GMV同比增长超30%。特殊渠道在上半年保持良好增长态势,预计全年占比将较2018年有所提升。
   
毛利率略有降低,费用管控推动利润提升:盈利能力方面,上半年毛利率为61.94%,同比略有下降,主要是由于新工厂运营、销售结构变化所致;费用管控良好,销售费用同比增长6.16%,基本与营收增长同步,销售费用率微降0.36pct至43.50%,管理费用同比下降1.31%,整体期间费用率下降1.57pct至56.75%,覆盖了毛利率降低的影响,并推动利润增速提升。
   
年末存货较Q1末有所提升,存货规模可控:存货方面,2019年H1,公司存货余额9.73亿元,较Q1末增长6%,相对于去年同期略有下降,存货规模较为可控。
   
六神、启初市占率进一步提升:2019年H1,六神在花露水品类中持续占据76.2%市场份额,市占率排名第1;高夫品牌男性面霜市占率第4,市占率6.8%;启初品牌于婴儿面霜、婴儿沐浴露品类中均排名市场第2,市占率分别为14.7%和7.8%。公司日化品牌持续在对应品类中取得较高市占率与领先的市场地位。Eromonitor预计2018年至2022年,美妆个护行业市场年复合增速约为8.2%。公司典型日化品牌有望凭借领先的市场地位,在市场规模扩张带动下实现稳步增长。
   
美容护肤类,2019年H1,佰草集在线下百货渠道中市场份额略有下降,为2.0%,排名第16位;美加净品牌在大众手霜品类中实现12.3%的市场份额,市占率排名第1。我国化妆品市场份额较为分散,公司佰草集、高夫仍有较大发展空间。
   
国内化妆品品牌竞争力不断增强,发展空间大:Eromonitor数据显示,我国化妆品市场CR4由2011年39.4%降低至2016年35.3%。消费者对品牌的粘性不强,愿意尝试新的品牌,为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会。目前国产品牌开始入围国内化妆品市场前十,2017年国内化妆品市场规模TOP10中,有三个国产品牌入围,上海上美、百雀羚和伽蓝集团。国产三大品牌市占率合计7.1%,与第一名宝洁10.1%的份额仍有较大差距。但从2008年、2012年、2017年这三年市场份额TOP10品牌变迁看,国产品牌已经取得较大进步。
   
投资建议:上海家化是我国知名日化企业之一,公司上半年营业收入保持稳健增长,费用控制推动净利润提升。公司日化品类有望凭借细分市场领先地位取得稳健增长,美妆品类有望迎来国产化妆品品牌发展机遇。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.96、1.20和1.45元。净资产收益率分别为10.4%、11.9%和12.9%,目前公司PE(2019E)约为36倍,维持“买入-B”建议。
   
风险提示:1.社会消费品零售增速放缓;2.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性;3.海外品牌对高端化妆品市场影响较大;4.公司未来广告营销或推升费用率。